电力央企港股新能源公司私有化：估值缘何偏低？

（原标题：电力央企港股新能源公司私有化： 一场不能再等的估值重塑行动）

一位不愿具名的新能源行业资深分析人士告诉21世纪经济报道记者，估值偏低以及再融资功能的缺失，成为近些年来不少港股公司私有化的直接诱因。

与网易、京东等中概股近期奔赴港交所形成鲜明对比的是，在港上市的电力央企旗下新能源公司正在加速私有化。

日前，华电福新（00816.HK）宣布由华电集团设立的福建华电福瑞能源发展有限公司（下称“福建华电福瑞”）作为要约人，以每股2.50港元的价格进行吸收合并，完成后将适时申请撤销华电福新H股上市地位。股权结构显示，华电集团直接持有华电福新六成以上的股份。

至此，继国家电投旗下中国电力清洁能源（00735.HK）、华能集团旗下华能新能源（00958.HK）完成私有化退市，中广核集团旗下中广核新能源（01811.HK）公布私有化意向后，又一家电力央企旗下新能源公司加入私有化的行列。

一位不愿具名的新能源行业资深分析人士告诉21世纪经济报道记者，估值偏低以及再融资功能的缺失，成为近些年来不少港股公司私有化的直接诱因。而此前华能新能源的成功私有化退市将成为标杆，受此影响港股其他电力央企旗下新能源公司“待下去”的意愿也会越来越弱。

估值缘何偏低？

“不能再等”，或是当下电力央企旗下新能源港股上市公司重新评估自身上市地位价值时的普遍心态。

不可否认的是，港股的资金面充裕、再融资方便是吸引这些公司数年前频频赴港上市的重要原因。一方面，港股所表现出的对优质公司IPO融资较强的承受能力，让不少公司首发上市时便获取可观的融资金额；另一方面，丰富的再融资渠道，对身处资金密集型行业的新能源公司是一种保障。

但近些年来，再融资功能的逐渐丧失让港股新能源公司陷入了尴尬境地。一组数据可以说明这一现象。对此，21世纪经济报道记者选取了在港上市的五家电力央企旗下新能源公司进行对比（含退市，详见图表）。

分属于几大电力能源央企集团的五家新能源企业，其在首发时都募集到了较高的融资金额，但自2018年以来，五家公司在港股市场上再无融资行为。以龙源电力（00916.HK）为例，该公司赴港上市实际募资高达201.08亿港元。IPO融资后，龙源电力仅在2012年通过配股的方式募集了29.06亿港元的资金后再无融资。相似的情况还发生在大唐新能源（01798.HK）和中广核新能源身上，完成首发募资后，两家公司则没有在港股市场上出现再融资行为。

“近些年来新能源公司在港股的估值普遍走低，这也成为公司进行再融资的阻碍。”前述新能源行业资深分析人士告诉21世纪经济报道记者，新能源补贴未及时到位成为目前制约港股新能源公司估值的主要因素，然而这一问题在短期内很难解决，由此会导致港股新能源公司陷入低估值和再融资困难的恶性循环。

赴港上市的央企新能源公司主要围绕风电、光伏等开展业务。近些年来，在能源结构转型的驱动下，我国新能源行业迎来快速发展。但发展的背后离不开政策引导，这其中补贴政策发挥了重要的作用。不过，复杂的补贴流程导致新能源补贴无法及时发放，长期积累下，补贴拖欠金额水涨船高。

对于包括央企在内的新能源公司而言，无法及时到位的补贴将纳入公司的应收账款中，影响着公司的财务指标。花旗银行今年3月份发布了一份关于龙源电力的研究报告，预测该公司截至今年底约有175亿元人民币的补贴正待收取，而2019年，龙源电力的应收账款超过160亿元人民币。

此外，长期拖欠的新能源补贴导致部分企业出现资金链断裂、停产或濒临倒闭的现象，因此补贴拖欠问题解决的进展成为港股投资者评估港股新能源企业基本面的重要参考。

受此影响，港股新能源公司估值持续走低。例如，已经透露私有化意向的中广核新能源，截至6月3日的最新动态市盈率为7.6倍，而该公司上市首日的市盈率为18.73倍。此外，对比A股申万新能源发电板块，该板块6月3日的整体市盈率为32.57倍。

低估值意味着，包括央企在内的新能源公司在港股的价值逐渐丧失，并进而降低股票流动性，加大再融资难度，从而可能影响到公司债务偿还的通畅。

新能源行业具备重资产特征，高负债是这些公司的不可避免的财务标签。截至2019年底，龙源电力、大唐新能源、华电福新、中广核新能源的资产负债率分别为61.32%、81.88%、65.82%、81.23%。其中，以中广核新能源为例，该公司2019年的银行贷款年利率区间为1.75%至6.62%。其中，其浮动利率借款总额为19.24亿美元，占比高达74.06%。

私有化后去向何处？

估值偏低、再融资功能的丧失，是港股新能源公司密集私有化的现实原因。但另一位分析人士向21世纪经济报道记者指出，这一现象，还需结合在国企改革这一大背景下进行讨论。

该人士表示，国企改革下企业考核指标的调整，要求国企的母公司或大股东必须发挥应有的职能，因此母公司或大股东将会更加看重公司的股价、基本面以及对股东回报等因素，并催生私有化等行为的出现。

从港股私有化退市的流程并不困难，中国电力清洁能源和华能新能源都只用了5个多月的时间。但关键问题在于，私有化退市后该何去何从？

前述新能源行业资深分析人士告诉21世纪经济报道记者，不外乎两种选择方式可以实现资产价值的最大化：第一种，独立回归A股上市；第二种，作为优质资产注入A股上市公司体系中。但这两种途径能否实现，均与公司回归集团后业务整合顺利与否密切相关。

在对华能新能源进行私有化时，中国华能表示，“华能新能源私有化将有助于中国华能及华能新能源的业务整合，令中国华能在支持华能新能源未来业务发展方面，更具灵活性、效率及承受从市场竞争、宏观环境及行业规管的角度下任何潜在的不确定性。”这意味着，华能新能源私有化后与集团公司的业务整合进展，将影响着该公司能否以新面貌实现在A股上市的可能性。

事实上，境外公司回归A股的一个主要障碍就是，是否与关联企业形成关联交易和同业竞争。若无法清除这一障碍，境内整体上市将难以获得通行证。

华能新能源私有化退市已经三个月有余，中国华能对旗下新能源业务的整合备受外界关注。数据显示，截至2019年6月底，华能新能源总装机容量为12.09GW。其中，风电装机量11.16GW，光伏装机量0.93GW。据国信证券此前发布的研究报告统计，中国华能2017年底的风电装机量超过19GW。这表示，中国华能的风电项目并不都为华能新能源所拥有。

华能新能源与集团公司的业务整合，将绕不开中国华能的另一家A股上市公司华能国际（600011.SH）。尽管华能国际最大的主营业务为燃煤发电，但在传统火电业务利润连年缩水的情况下，该公司近些年来也将新能源业务作为新的利润增长点。

截至2019年底，华能国际的风电装机量为5.90GW。此外，该公司公布的2020年资本性支出计划显示，其拟在今年投资315.77亿元，用于风电项目的投资。这便可能与华能新能源形成直接竞争。

因此，若华能新能源以A股上市为目的，两家公司风电资产的整合将成为重要关卡。

(作者：曹恩惠 编辑：张伟贤）

本文来源：21世纪经济报道责任编辑：王晓武_NF

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