说好的衰退怎么还不来？两篇报告论美国的软着陆与黑天鹅

“有时候会有种世界经济要崩溃了的感觉，但到了第二天，一切似乎又都好了起来，坦白地说，我也不知道现在到底在发生什么。” 

(相关资料图)

——埃隆·马斯克(Elon Musk)

市场去年起就开始预言美国即将衰退。虽然经历了硅谷银行风波，但总体而言，美国增长持续超预期。

从美国一季度、二季度的GDP走势，一季度明显强于市场预期，二季度年化可能还在加速，而且这还是在一二季度库存周期大幅拖累的情况下完成，目前市场在上调三四季度的预期。

为何市场早早就预言美国将衰退？

是什么在支撑总需求增长？

接下来还会衰退吗？

华泰两篇报告，复盘市场早早预言衰退的原因及为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息。

同时，最新一篇报告总结了美国经济和金融市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。

我们一起来看看详细情况吧！

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【华泰证券】美国宏观展望，软着陆与黑天鹅之辩

【华泰证券】宏观深度研究：美国为何迟迟不衰退？

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报告摘要

2023 年以来，美国经济和通胀的韧性超预期，市场对美国经济衰退时点的预期后移，然而，硅谷银行等风险事件所暴露出来的高利率下金融体系的脆弱性始终是高悬的“达摩克利斯之剑”。

基准情形下，华泰预计美国在 2024 年上半年进入“浅衰退”。

但值得注意的是，这个基准预测的概率不是压倒性的，今年 4 季度进入衰退的可能性也无法排除。鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，2023 年 4 季度后，“黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视。

1. 为何市场早早就预言美国将衰退？

市场预测衰退，更多地从以往的经验出发，主要总结为 3 点：

1）通胀业已过高；

2）与 1 相关的是，国债收益率曲线倒挂；

3）一些周期性因素，包括全球制造业周期去库存压力较大，财政宽松将高基数下行、货币政策将大幅收紧等等。

2. 为何经验判断（至少暂时）“失灵”？

疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性。

相比此前类似级别的通胀周期（如 1970-80）更为“热而短”，表现为：

1）长期通胀预期并未上升，

2）商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于市场主体预期修复；

3）全球通胀周期不同步， 尤其是欧美和亚洲，亚洲低通胀为贸易品价格降温。

3. 为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？

美国 2021 年来名义增长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多；且各部门中，只有政府杠杆率上升。私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行。

因此负债分布的变化对私有部门更为友好。同时，由于对通胀并未完全“失控”，对利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。

4. 是什么在支撑总需求增长？

今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看：

1）在明年 1-2 季度之前，超额储蓄仍在支持消费增长；

2）财政货币进入一轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年 1 季度财政主动宽松同比多增的年化幅度达到 5.2 个百分点 GDP，并带动企业投资大幅上升；

3）虽然加息，今年以来金融条件不紧反松，联储缩表明显放缓。

5. 美国明年增长可能减速、金融系统脆弱性犹存

软着陆概率上升货币紧缩到经济减速的时滞、以及居民超额储蓄下降可能拖累明年美国经济减速。

历史上，利率上升到经济减速的传导时间在 18 个月以上。

联储去年下半年开始快速加息，对应增长压力较大的时期在明年上半年。同时，随着超额储蓄消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，美国居

民消费可能减速。

但考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，短期内美国衰退概率明显下行。

虽然这次周期呈现诸多不同之处，但美联储快速加息下经济的潜在风险点仍有待观察，同时迄今为止金融系统暴露的脆弱性尚未完全消退，主要风险包括：

1）通胀粘性犹存；

2）中小金融机构的存款仍在流失，M2 大幅扩张后的“正常化”进程或进一步暴露金融机构的脆弱性。

美国经济至今尚未呈现确定的衰退走势，其韧性主要源自于消费需求维持韧性、住宅市场总体稳健，这两点均在一定程度上受居民超额储蓄支撑。

目前居民超额储蓄仍有 7000-8000 亿美元结余，在不出现系统性风险的“黑天鹅情形下，仍有望托举需求在 2023 年下半年维持正增长。

更详细的内容查看下方报告~

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